华创证券银行业2025年投资策略：银行资产质量预期改善 转向底线风险思维

　　华创证券发布研报称，9月24号后，一揽子提振经济的政策密集落地，从金融三部委国新办新闻发布会、到政治局会议、再到人大常委会，政策传导到经济数据验证仍需时间，但系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和信号。当前银行板块股息率5.16%，PB0.5X，仍处过去10年17.8%的分位点，对应2024/2025EROE分别在10%/9.6%，仍具配置价值。

　　华创证券主要观点如下：

　　2025年银行量价新平衡：预计资负增速放缓、结构调优，价格制约走弱。

　　1)预计2025年信贷增量略弱于2024年，但社融增速好于2024年。考虑信贷“挤水分”和“减量提质”的监管导向并未发生变化，同时银行转变过往“规模情结”的理念，预计2025年新增信贷规模会略低于2024年，全年信贷规模预计新增18-19万亿，余额增速放缓至7.0%~7.4%。但考虑2025年“宽财政”背景下政府债发力，叠加今年低基数的环境，预计社融增速会好于今年。节奏方面，预计25年信贷投放节奏更加前倾，同时份额会向大行集中。

　　2)负债端存款挂牌利率预计仍会持续下行，中小银行优质负债增长面临考验。低利率环境持续，银行存款或面临“存款向资管产品迁移”的脱媒压力、以及“存款向国有行和更下沉小行迁移”的流动性分层压力。但当前负债端规模仍不是制约资产端规模扩张的最主要因素，资产扩张核心矛盾仍是有效需求偏弱。

　　3)优质银行的资本补充通道更加理顺。资本新规实施，叠加高级法有望扩容，有利于优质银行中长期资本节约，银行通过内生利润留存补充资本的紧迫性暂时下降。同时发行特别国债补充六大行资本，预计2025年优质银行整体资本补充压力边际放缓，优质银行的资本补充通道更加理顺。

　　4)2025年息差静态测算：仍有下行压力，息差降幅收窄。静态测算下，仅考虑现有利率调整对2025年上市银行净息差的影响在12~13bps，息差仍保持下行压力，但整体降幅会收窄。

　　5)当前资产负债表稳健性要高于利润表弹性。考虑当前监管强调“保持银行合理的息差水平”，同时高级法有望扩容叠加发行特别国债补充大行资本下银行资本靠内生补充的紧迫性相对减弱，我们认为息差已不是当前制约银行业长期稳健经营最主要的因素，资产负债表的健康稳定要相对利润高速增长更加重要。在资产增速放缓、叠加债市回调下其他非息增速放缓的背景下，预计银行2025年营业收入同比增长仍有压力，但资产负债表的健康奠定了银行信用成本仍在低位波动，预计银行2025年净利润与2024年净利润基本持平。

　　2025年银行风险再衡量：关注底线风险思维上的预期转向。

　　1)化债提速，底线风险思维下银行资产质量预期平稳。11月10万亿化债政策落地，尽管债务置换会降低银行息差，但同时在化债政策的推进下，地方政府隐性债务有效化解，银行相关资产的资产质量改善，信用成本节约能够对冲利息收入下降的影响。我们测算若2024-2026年每年置换隐债规模2.8万亿元，其中商业银行持有比例为80%(参考2024年9月末商业银行持有地方债比例)，悲观假设影响银行表内收益率幅度300bp，则2024-2026年银行每年利息收入减少约650亿元，对25E息差影响为3bp，利润影响为2%。

　　2)2025年预期风险扰动因素：对公平稳，核心关注零售资产风险变动。2024年银行资产质量波动呈现“对公不良率和净生成走低、零售风险低位小幅冒头”的特征，24H1商业银行不良净生成在0.35%，同比下降0.4pct。考虑当前相关逆周期调节政策已经相继加速落地，包括城投债务置换、地产金融16条政策延期、再贷款和普惠小微无还本续贷等，我们预计2025年银行业整体不良净生成在“不发生系统性风险”的政策底线下当前位置低位波动。不良净生成变动恶化预期关注资产价格的变动对零售风险的传导、改善预期关注相关零售信贷环境的改善，如居民收入提升、消费环境改善等。

　　2025年银行基本面：本固枝荣。

　　1)政策呵护下银行基本盘更趋稳固：考虑规模增速的放缓和非息收入增速的走弱，2025年行业整体仍面临一定收入端压力，但预计息差降幅进一步收窄，同时资产质量在政策呵护下保持稳健夯实，行业基本面更趋稳固。

　　2)合意资产能够受益政策的银行基本面有更大弹性：关注化债背景下，部分区域性银行受益当地经济发展和债务置换带来的基本面改善预期。关注“国九条”政策下投资银行能力突出或对公优质客户储备充足的银行的中收业务弹性。关注科技力量靠前、客户维系优秀的银行在成本优化方面带来的业绩弹性。

　　2025年银行投资策略：扬帆再起航。

　　2024年1-10月银行绝对收益和相对收益分别在24.7%/11.3%(相对沪深300)，源自银行业绩和分红稳定，叠加之前市场环境更倾向防御风格和追求确定性。选股推荐两条主线+一个主题。

　　1)股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益。建议关注国有大行+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行(600919.SH)、沪农商行(601825.SH)。

　　2)经济复苏背景下，零售资产占比高的银行基本面和估值有更大弹性。建议关注招商银行(600036.SH)、常熟银行(601128.SH)、宁波银行(002142.SZ)、邮储银行(601658.SH)、瑞丰银行(601528.SH)、平安银行(000001.SZ)。

　　3)化债背景下，部分区域性银行受益当地经济发展和债务置换带来的基本面改善预期，建议关注重庆银行(601963.SH)、长沙银行(601577.SH)、渝农商行(601077.SH)。

　　风险提示：政策落地节奏有差异、城投和地产风险暴露、银行信贷投放不及预期。考虑到假设差异，测算结果或与实际有一定偏差，仅供参考。