宏观：政策发力后的经济首月表现如何

　　9月底政策发力后，对市场的信心及情绪修复带来明显的改善，政策过后市场再次将目光聚焦在基本面的改善上来。对于这次政策的发力方向，主要集中在三个方面：一是资本市场；二是房地产；三是经济基本面。可以说本次政策不管是力度、广度还是持续性上看，都是近年来少有的，但目前市场对基本面的修复仍存在一定的分歧。究其原因，主要是在过去的两年时间中，几次政策发力的效果都不及预期，且美国大选后外部环境面临的不确定性增加了。

　　截止到11月15日，10月份的主要经济数据均已公布。多数经济数据有一定的改善，但总体看，改善是结构性的，超预期的数据不多。可以说这样的表现应该是可以预期的，首先在经济长时间的下行之后，扭转市场的预期仍需时间；其次此轮经济下行周期，居民的资产负债表的修复需要时间，需要房地产及资本市场的持续好转才能恢复居民的消费信心；最后是经济发展方式的转变，过去投资驱动的经济增长带来的效果是立竿见影的，而未来经济将更多倾向于新质生产力及消费，经济转型带来的增长需要更长的周期。

　　对于后市，我们也应看到这次高层对政策的看法发生了根本性的转变，政策发力稳经济的决心意味着后期持续性的政策值得期待，后期大概率只要经济数据不及预期，政策发力预期就将出现。

　　一

　　主要经济数据

　　主要经济数据结构性改善为主，总体看，消费、出口表现好于预期，固定资产投资、工业增加值、价格指数、社融等数据表现略不及预期。

　　1、社会消费品零售总额

　　细分项看，消费的增长主要来自于限额以上的商品消费的增长，该部分增速由9月份的2.8%上升为10月份的6.8%，表现好于消费整体增速的改善。细分行业表现方面，家电及汽车等行业受“两新”政策影响，环比改善明显，同时家电和家具还受益于房地产市场销售的好转。化妆品、纺织服装、体育娱乐用品等行业的改善则受益于“双11”时间前移的影响。重点行业中，石油制品则受原油价格下跌影响，增速进一步下滑，由9月份的-4.4%回落至10月份的-6.6%，食品饮料等必需品则整体变化不大。

　　2、固定资产投资

　　固定资产投资几个主要细分方向中，房地产开发投资增速由9月份的-10.1%进一步下滑至10月份的-10.3%，基建投资增速由9月份的9.26%增至10月份的9.35%（其中不含电力投资增速由9月份的4.1%增至10月份的4.3%），制造业投资增速由9月份的9.2%增至10月份的9.3%。整体看变化均不大。根据10月底财政部发布会的数据，四季度尚有接近2万亿的专项债额度可用，而从10月份的基建增速看，这块的表现应该是低于预期的。而从未来看，考虑到政治局会议对地产“限制增量”的政策，加之地方政府化债每年占用8000亿的专项债额度，随着专项债更多用于消费、新质生产力、地产土地收储等政策，预计传统基建将维持中低速增长。

　　3、工业增加值

　　工业增速方面，42个行业中，尚有约一半的行业数据未公布。已公布的重点行业数据中，汽车制造增速由9月份的4.6%增至10月份的6.2%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造增速则显著回落，由9月份的13.7%回落至10月份的4.4%。

　　4、出口

　　10月份美元计价的出口增速同比增长12.7%，远高于9月份的2.4%。出口的高增长一方面来自于去年的低基数效应，另一方面则是受美国大选影响，特朗普当选带来的贸易不确定性显著增加，抢出口效应带来的出口增速提升。

　　5、价格指数

　　10月份CPI环比增长-0.3%，核心CPI环比增长0%，PPI环比增长-0.1%，表现仍较弱。从细分项看，CPI的下跌主要受食品和油价下跌影响，而服务业价格总体保持稳定。PPI方面，主要行业中，有色和黑色系价格反弹，而油气和汽车价格下跌，产成品价格仍以下跌为主。

　　二

　　房地产

　　地产主要开发指标中，新开工、施工增速继续下滑，竣工增速环比有所改善。表明地产企业对未来的预期仍以回收现金流为主。

　　9月底政策发布以来，地产行业的销售数据明显好转，尤其是一线及部分强二线城市的数据创近两年来新高。10月份全国新房销售面积7645.97万平，同比增速-1.6%，单月增速接近企稳，显著高于前三季度-17.1%的增速。分城市看，一线城市好于二三线城市。以深圳为例，根据深圳市房地产中介协会发布的数据，10月二手房录得8269套，环比增长117.0%，同比增长122.5%，创近45个月以来新高。

　　反应到价格端，10月份70大中城市二手房价格跌幅收窄，同比-8.9%（9月份-9.0%），环比-0.5%（9月份-0.9%），其中一线城市环比增速0.4%，近13个月来首次转正，二三线城市环比增速降幅收窄。

　　预计在存量房贷利率、LPR利率、首付比例、税费、限购限售调整等一系列政策发力的背景下，一线及部分强二线城市的地产市场有望逐渐企稳。而从中长期看，未来中国地产市场的整体性机会可能较少，更多的是结构性的机会，重点关注人口流入多、供给增长相对较少及有高端产业支撑的城市。

　　三

　　金融数据

　　10月新增社融13958亿元，相较去年同期同比少增4483亿元。其中，新增居民短期、中长期贷款分别为490、1100亿元，分别相较去年同期同比多增1543、393亿元，是今年2月以来首次转为同比多增，主要受到补贴政策带动消费以及10月以来新房成交明显回升影响，使得居民贷款有所改善。企业贷款新增1300亿元,同比少增3863亿元，表明当前企业信贷需求仍有待提振。政府债券融资1.05万亿元,同比少增5142亿元，是10月社融的主要拖累项，主要受到去年专项债以及再融资债集中于10月发行的影响。随着近期增量财政政策逐步落地,有望为后续政府债提供支撑。

　　货币供应量方面，10月M1同比-6.1%，前值-7.4%，降幅收窄；M2同比增7.5%，前值6.8%。10月M1、M2增速环比回稳,主要受资本市场热度提升，财政支出力度加大及房地产市场好转的影响。

　　四

　　总结

　　总体看，10月份的主要经济数据以结构性改善为主，出口、消费表现相对较好，而固定资产投资、工业、价格指数及社融等表现则稍不及预期。对于后市，重点关注12月份的中央政治局会议及中央经济工作会议的政策发力情况。由于本次政策的力度和决心超预期，预计经济企稳的预期也将好于前几次政策的表现。

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